施毅

SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

S0850512070008

與其它大宗礦產(chǎn)資源相比，稀土是“小產(chǎn)業(yè)，大影響”。憑借其自身?yè)碛械膬?yōu)異性能，稀土可以廣泛應(yīng)用于多種深加工品種，是世界三大產(chǎn)業(yè)（新材料、高科技產(chǎn)業(yè)和國(guó)防軍工）必不可少的元素，堪稱世界工業(yè)的“維生素”，這也就是稀土的戰(zhàn)略意義所在。

1.公司概況：重組后變身五礦集團(tuán)稀土整合平臺(tái)

2012年五礦稀土公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組：主營(yíng)業(yè)務(wù)由電解鋁及鋁加工業(yè)務(wù)變更為稀土冶煉分離及稀土技術(shù)研發(fā)。目前總股本為9.8億股，實(shí)際控制人仍為五礦集團(tuán)，旗下主要資產(chǎn)為贛縣金紅稀土公司與定南大華新材料公司（兩者均為全資子公司），另一子公司稀土研究院定位于稀土分離最優(yōu)化設(shè)計(jì)解決方案的研究型公司，盈利能力一般，預(yù)計(jì)每年凈利潤(rùn)在500萬(wàn)左右。

公司目前核心業(yè)務(wù)為稀土（REO）冶煉分離，2013年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26559.7萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本為20373.1萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1017.6萬(wàn)元，總體毛利為23%。

近期擬資產(chǎn)注入彰顯集團(tuán)雄厚實(shí)力

目前公司現(xiàn)有的產(chǎn)能：定南大華和贛縣紅金公司（兩者為公司全資子公司）的冶煉產(chǎn)能合計(jì)為9000噸，2010年兩者產(chǎn)量達(dá)到了7000噸/年，產(chǎn)能利用率近80%；而在2011年，產(chǎn)能利用率不到50%，2012年上半年該值更是下降至20%。此外，五礦稀土（）公司（本部）無(wú)生產(chǎn)能力，通過(guò)貿(mào)易采購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)銷量。庫(kù)存方面，根據(jù)2012年報(bào)顯示，截止2012年底，公司REO庫(kù)存量為700噸，較2011年底的庫(kù)存量1270噸大幅下降，而近兩年的庫(kù)存量基本等于當(dāng)年產(chǎn)量的1/3.5。

2013年11月7日公告顯示，公司擬以現(xiàn)金方式取得廣州建豐五礦稀土有限公司的控股權(quán)。本次收購(gòu)資產(chǎn)屬于集團(tuán)資產(chǎn)注入，五礦稀土集團(tuán)有限公司、張文海分別持有廣州建豐的75%、25%股權(quán)。五礦稀土集團(tuán)為本公司第一大股東，張文海擔(dān)任廣州建豐董事、總經(jīng)理職務(wù)；因此，五礦稀土集團(tuán)、張文海為上市公司關(guān)聯(lián)人。

從2013年第一批稀土開采配額與冶煉額的情況看（一般全年的總量為第一批配額量的一倍），廣州建豐的冶煉配額量在所有的“五礦系”旗下的比重達(dá)到37%：即“建豐/（紅金+大華+建豐）”，占上市公司冶煉配額比例約50%。

2013年7月2日，工信部下達(dá)了2013年第二批稀土指令性生產(chǎn)計(jì)劃的通知，贛縣紅金稀土有限公司獲得2013年第二批指令性指標(biāo)835噸，定南大華新材料資源有限公司獲得600噸。2013年9月11日經(jīng)工信部稀土辦公室同意贛縣紅金稀土有限公司、定南大華新材料資源有限公司2013年第二批稀土指令性生產(chǎn)計(jì)劃由原835噸和600噸分別調(diào)整為1335噸和800噸。

2012年之前，工信部分配的指令性生產(chǎn)計(jì)劃均下達(dá)到省一層級(jí)，2012年始，中央企業(yè)與各省指標(biāo)分開下達(dá)。五礦集團(tuán)2012年稀土指令性計(jì)劃為礦產(chǎn)品2120噸，稀土冶煉分離6600噸；2013年五礦集團(tuán)第二批指令性計(jì)劃為礦產(chǎn)品生產(chǎn)1070噸，稀土冶煉分離3350噸。

此外，贛縣紅金稀土擁有稀土出口配額，按照過(guò)去三年配額情況，每年出口配額在400噸左右。

五礦集團(tuán)為礦業(yè)霸主

中國(guó)五礦集團(tuán)成立于1950年，總部位于北京。2001年，公司確定了六大業(yè)務(wù)板塊、兩大業(yè)務(wù)單元的戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，從單一的進(jìn)出口貿(mào)易公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y源為依托、上下游一體化的金屬礦產(chǎn)集團(tuán)，從單純從事產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的專業(yè)化公司轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)融結(jié)合的綜合型企業(yè)集團(tuán)。

五礦集團(tuán)是最早涉足稀土整合的央企。自2003年，五礦集團(tuán)組建江鎢集團(tuán)（新江鎢）并以此獲得5000噸分離產(chǎn)能，五礦集團(tuán)便涉足稀土行業(yè)，此后于2008年設(shè)立五礦稀土（贛州）公司、2010年涉足廣東稀土冶煉行業(yè)以及2011年涉足湖南稀土，五礦集團(tuán)依靠強(qiáng)大的央企背景進(jìn)行大步伐擴(kuò)張。

除了已經(jīng)注入的兩家稀土分離公司，五礦集團(tuán)旗下還擁有眾多稀土資產(chǎn)。1）稀土礦山板塊。三明稀土和江華稀土均為稀土資源企業(yè)，擁有稀土采礦權(quán)證，目前均在辦理采礦證的變更及相關(guān)規(guī)范手續(xù)，未開始生產(chǎn)，因此不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。2）稀土冶煉分離、稀土貿(mào)易板塊。因持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限（少于3年）、非公司制經(jīng)營(yíng)實(shí)體、環(huán)保合規(guī)性等方面的原因尚不具備本次重組置入上市公司的條件。4）稀土深加工板塊。江鎢集團(tuán)控股子公司贛州華京（75%）主要從事稀土儲(chǔ)氫合金粉、稀土甩帶合金的加工生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，發(fā)光材料和東林照明分別從事熒光粉和節(jié)能燈生產(chǎn)業(yè)務(wù)，屬稀土產(chǎn)品較為廣泛的應(yīng)用行業(yè)的一個(gè)分支，與稀土分離業(yè)務(wù)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

而五礦集團(tuán)承諾將在未來(lái)3～5年左右，在操作符合法律法規(guī)、法定程序的前提下，通過(guò)股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)重組或放棄控制權(quán)等方式進(jìn)行解決，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

財(cái)務(wù)分析

2013年1～9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.67億元，同比下降87.85%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)3363萬(wàn)元，同比下降61.83%，實(shí)現(xiàn)攤薄后EPS為0.035元。第3季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2335萬(wàn)元，環(huán)比扭虧為盈，基本每股收益為0.02元。

公司營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)較大的原因一方面為2012年完成重大資產(chǎn)重組，本期營(yíng)業(yè)收入為置入稀土資產(chǎn)本期實(shí)現(xiàn)數(shù)，而上年同期營(yíng)業(yè)收入數(shù)尚包括置出鋁資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)數(shù)，另一方面為稀土市場(chǎng)持續(xù)低迷，稀土產(chǎn)品銷售數(shù)量及價(jià)格同比下降。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，五礦稀土以貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、商譽(yù)等為主，總體來(lái)說(shuō)，稀土冶煉環(huán)節(jié)的盈利能力強(qiáng)，平均的毛利率均在20%以上。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

假設(shè)公司2013～15年的稀土冶煉配額約在3000～5000噸（假設(shè)廣州建豐順利注入），而稀土冶煉產(chǎn)品的平均價(jià)格分別為32、40和42萬(wàn)元/噸（不含稅），預(yù)計(jì)2013～15年單純依靠配額生產(chǎn)所產(chǎn)生的EPS分別為0.10、0.26和0.36元。
      稀土作為國(guó)家戰(zhàn)略品種，受到配額和價(jià)格暴漲暴跌的限制，資源價(jià)值無(wú)法用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法評(píng)估；因此，傳統(tǒng)的利用市盈率估值體系也無(wú)法適用。參照歷往稀土股市值，當(dāng)前中重稀土股較歷史平均水平有30%的向上空間。而關(guān)于稀土板塊一直以來(lái)享有的高估值，我們認(rèn)為合理的解釋有三點(diǎn)：（1）品種為戰(zhàn)略稀缺品，這個(gè)因素很難量化；（2）稀土產(chǎn)業(yè)體量小，價(jià)格易出現(xiàn)暴漲暴跌，如果說(shuō)基本金屬價(jià)格日漲跌幅超過(guò)2%就是大數(shù)目，那對(duì)于稀土股價(jià)日漲跌幅10%是正?，F(xiàn)象，而漲幅往往在一個(gè)月之內(nèi)翻倍式上漲，這也造就了其高彈性。（3）收儲(chǔ)及價(jià)格暴漲帶來(lái)的庫(kù)存紅利反應(yīng)了顯著的配額以外收益。假設(shè)稀土價(jià)格暴漲或收儲(chǔ)順利進(jìn)行，稀土股的估值優(yōu)勢(shì)也就顯現(xiàn)。

公司的央企背景以及集團(tuán)尚未注入的豐富稀土資源賦予了其龍頭地位；當(dāng)前稀土進(jìn)入“政策市”，價(jià)格有望反彈，在大集團(tuán)組建和收儲(chǔ)預(yù)期的背景下，我們預(yù)計(jì)五礦稀土作為龍頭有望跟隨稀土行業(yè)出現(xiàn)反彈。給予目標(biāo)價(jià)30元，空間30%，對(duì)應(yīng)2013～2015年動(dòng)態(tài)PE分別為293倍、116倍和84倍，給予其“買入”評(píng)級(jí)。

不確定性分析

1）下游需求繼續(xù)疲弱壓制價(jià)格。2）既然是政策市，任何先期的政策預(yù)期不達(dá)預(yù)期都有可能壓制股價(jià)。